De ramkoers van de Amerikaanse economie

De rest van de wereld hoest steeds meer geld op om Amerika draaiende te houden. "De Verenigde Staten zijn niet langer de motor van de wereldeconomie, maar de uitlaat.''

Door Maarten Schinkel, gepubliceerd in het NRC Handelsblad van 19 november 2005

Het gaat uitstekend met de wereldeconomie. Dit jaar ziet de wereld volgens
het Internationaal Monetair Fonds een economische groei van 4,3 procent
tegemoet, en dat geldt ook voor volgend jaar. Hoewel Europeanen er wellicht
anders over zullen denken, maakt de mondiale economie haar beste jaren in
decennia door.

Amerikanen consumeren er lustig op los, Latijns-Amerika kent een periode van
bloei, de olielanden in het Midden-Oosten zien de dollars binnenstromen.
Rusland lost zijn schulden vervroegd af en heeft dan nog miljarden over. En
Azië stoomt onverminderd op in de vaart der volkeren. China is nu al de
werkplaats van de wereld, en India is in opkomst. Zelfs de oude
industrielanden in Europa en ook Japan zijn bezig aan een economisch
herstel.

Zo op het oog is er geen vuiltje aan de lucht. Maar de manier waarop de
mondiale groei op dit moment tot stand komt is minder gunstig. Onder het
oppervlak van de wereldeconomie zijn de oceaanstromen van het internationale
kapitaal in de war. Gaandeweg hebben de Verenigde Staten, de leidende
economie in de wereld, een tekort op de handelsbalans en de betalingsbalans
zien ontstaan dat zijn weerga niet kent in de economische geschiedenis. Dat
tekort bedraagt dit jaar 6,5 procent van het bruto binnenlands product, en
dat is voor een reuzeneconomie als die van de VS zonder precedent.
Nu is geen enkel land in de wereldeconomie volledig in balans. Sommige
hebben een tekort, andere een overschot. Maar om aan te geven hoe zeer de
wereldeconomie uit het lood is: het Amerikaanse tekort bedraagt bijna
driekwart van alle opgetelde tekorten.

Het resultaat is dat per werkdag er op dit moment ruim 3 miljard dollar
stroomt van de rest van de wereld naar de VS om het tekort aan te zuiveren.
Dat is 800 miljard dollar per jaar, en komt neer op bijna tweemaal de totale
jaarlijkse Amerikaanse defensie-uitgaven. En het bedrag neemt nog altijd
toe.

Deze `mondiale onevenwichtigheid' in de wereldeconomie is al enkele jaren
het belangrijkste gespreksonderwerp bij vergaderingen van de zeven grootste
industrielanden (G7) en het IMF. De grote vraag daar is: hoe lang is de rest
van de wereld nog bereid om de VS te financieren? En wat gebeurt er als die
bereidheid er langzamerhand – of opeens – niet meer is? Om dat te weten moet
eerst de oorzaak van het Amerikaanse tekort worden onderzocht.
Volgens het boekje zijn de besparingen in een economie gelijk aan de
investeringen. Als er nu minder wordt gespaard, maar evenveel geïnvesteerd,
dan moet het optredende verschil uit het buitenland komen: overtollige
besparingen van andere landen. Er ontstaat dan een tekort op de lopende
rekening van de betalingsbalans.

Een andere manier van kijken is via de consumptie: het bedrag dat niet wordt
gespaard maar uitgegeven. Amerikanen consumeren zo bezien veel meer dan zij
verdienen. En de rest van de wereld past het verschil bij.
Dit is wat er in de Verenigde Staten is gebeurd. Bedrijven zetten wel geld
opzij, maar het bedrijfsleven staat daarin alleen. Voor de rest zijn de
veranderingen dramatisch.

Het bedrag dat Amerikanen sparen als percentage van hun inkomen schommelde
altijd rond de 10 procent, maar is in de jaren negentig langzaamaan gedaald,
de laatste vijf jaar zelfs zó sterk dat het negatief is geworden:
Amerikaanse huishoudens bouwen netto schulden op. Op dit moment liggen de
besparingen op -1,5 procent van het inkomen.

Volgens topeconoom Stephen Roach van de zakenbank Morgan Stanley is dat
uitzonderlijk. ,,Dit is niet voorgekomen sinds 1933, op het diepst van de
Grote Depressie'', zegt Roach in zijn kantoor aan Times Square, New York.
Amerikaanse consumenten zijn niet de enigen die meer uitgeven dan zij
verdienen. Ook de overheid `ontspaart'. Onder president Clinton sloegen de
tekorten van de Amerikaanse overheid nog om in een overschot tijdens de
hoogconjunctuur van eind jaren negentig. Maar onder het presidentschap van
George W. Bush veranderde dat. De economie zat aanvankelijk tegen, Bush
verlaagde belastingen en de oorlogen in Afghanistan en daarna Irak zijn
duur. Zelfs nu, na alweer drie gunstige economische jaren, bedraagt het
Amerikaanse overheidstekort bijna 3 procent van het bruto binnenlands
product. Dat kan volgend jaar weer oplopen door de schade die de orkanen dit
najaar hebben veroorzaakt.

Nu zijn begrotingstekorten in het westen gangbaar. Maar in Europa en Japan
blijven de burgers wel flink sparen. Hoe is deze situatie onstaan? Andy Xie, strateeg voor Morgan Stanley in Azië, vertelt in zijn kantoor in Hongkong hoe de Amerikaanse economie langzamerhand is veranderd van een huishouding die gebaseerd was op inkomen, in een huishouding die is gebaseerd op bezit. ,,Centrale banken zijn er in de jaren negentig achtergekomen dat het gevecht tegen inflatie voorbij was.

Zij, met de Verenigde Staten voorop, hebben het rentebeleid dan ook flink
kunnen versoepelen.'' Die steeds lagere rente heeft de prijs van bezit, van
aandelen tot huizen, fors opgejaagd. Zeker in de afgelopen vijf jaar, toen
na het knappen van de zeepbel op de beurzen de Amerikaanse rente een jaar
lang op 1 procent stond.

De goedkope financiering van bezit heeft grote structurele gevolgen. Volgens
Xie was de waarde van alle Amerikaanse aandelen bijvoorbeeld altijd rond 60
procent van het bruto binnenlands product. Dat is nu, zelfs na het dalen van
de beurzen, 120 procent. De waarde van huizen in de VS schommelde altijd
rond 100 procent van het bbp. Dat is, dankzij een enorme stijging van de
woningprijzen in de afgelopen jaren, opgelopen tot 165 procent. ,,Als het
inkomen hetzelfde blijft, maar het vermogen groeit, dan voelen burgers zich
op papier rijk, en zullen zij meer uitgeven bij hetzelfde inkomen.'' Dat kan
maar op één manier: lenen, met het gegroeide vermogen als onderpand. En dat
lenen gebeurt bij de rest van de wereld.

De Amerikaanse consumptie is de drijfveer achter de economische groei van de
laatste jaren, die ver vooroploopt bij andere industrielanden. En dat
terwijl het reële, voor inflatie gecorrigeerde, inkomen van werknemers in de
VS de afgelopen vier jaar niet gestegen is. Geen wonder dat de consumptie
door huishoudens nu al ruim 70 procent van het nationale inkomen bedraagt.
Zo hoog is dat aandeel nog nooit geweest.

Maar als het buitenland het Amerikaanse externe tekort moet financieren,
welke landen doen dat dan en waarom?

De financiering komt in soorten en maten. Buitenlandse investeerders kopen
bijvoorbeeld Amerikaanse bedrijven, of investeren geld om in de VS een
vestiging te openen. Beleggers kopen Amerikaanse aandelen. Maar de grootste
bron van financiering is de buitenlandse aankoop van Amerikaanse
staatsschuld. Die is, in de vorm van staatsobligaties, oftewel treasuries,
voor iedereen te koop.]

Europa heeft nauwelijks een overschot op zijn betalingsbalans, dus daar komt
netto weinig geld vandaan. Het antwoord op de vraag wie Amerika financiert,
hangt nauw samen met de Amerikaanse overconsumptie. Het zijn namelijk de
Aziatische landen, Amerika's grootste leveranciers van goederen, die het
meeste geld voorschieten. ,,De Verenigde Staten consumeren boven hun stand,
en Azië vindt daarin een dankbare afzetmarkt – die het zelf voor het
grootste deel financiert'', zegt Irene Cheung, strateeg voor ABN Amro, ten
kantore van de bank in Singapore.

Er is nog een reden waarom Aziaten dollars kopen. Door de koers van de
dollar met hun aankopen op peil te houden, houden zij hun eigen munten laag
tegenover de Amerikaanse munt. Japan doet dat al geruime tijd, maar minderde
de aankopen begin dit jaar. China heeft het tempo van dollaraankopen juist
opgevoerd. De valutareserves van Japan en China, die voor het grootste deel
in dollars luiden, bedragen volgens het IMF inmiddels al respectievelijk
bijna 600 miljard en ruim 500 miljard dollar. Volgens Cheung bezitten
Aziatische beleggers en Aziatische centrale banken al rond een kwart van de
vlottende, verhandelbare Amerikaanse staatsschuld.

Hoewel ook olieproducerende landen door hun gestegen olie-inkomsten hun
dollarbeleggingen hebben opgevoerd, geeft de Aziatisch-Amerikaanse
geldstroom een symbiose aan waarbij iedereen zich kennelijk wel voelt.
Amerika consumeert, Azië levert en financiert de afzet van zijn eigen
goederen.

Hoe lang kan dat zo doorgaan? ,,Het is onhoudbaar'', zegt Cheung.
,,Uiteindelijk zal de buitenlandse schuld van de VS te hoog oplopen. De rest
van de wereld zal het risico van nog meer beleggingen te groot vinden, en
een hogere vergoeding eisen van de Verenigde Staten, in de vorm van een
stijgende rente op dollars.''

Een stijgende Amerikaanse rente is misschien nog wel het gunstigste
scenario. Edward Chancellor, de Britse auteur van Devil Take the Hindmost,
een boek over financiële krachs, én medewerker van de Breaking views die ook
in NRC Handelsblad worden gepubliceerd, is minder aardig. ,,Door hun enorme
afhankelijkheid van buitenlands geld kun je de VS in feite zien als de
grootste bananenrepubliek ter wereld.'' En bananenrepublieken hebben zo hun
eigen wetten. ,,Als buitenlanders een steeds groter deel van de Amerikaanse
schuld bezitten, dan is er bij de Amerikanen een prikkel om de waarde van
die schuld te laten dalen, zodat zij makkelijker kunnen worden afbetaald. Er
zijn nu wereldwijd te veel dollarschulden in omloop, tegenover een te gering
inkomen om ze af te betalen.''

Die lezing wordt nog sterker gevolgd door Peter Schiff, een New-Yorkse
financier met een half miljard dollar onder zijn beheer. ,,De wereld geeft
ons Amerikanen het privilege om producten te consumeren in ruil voor
helemaal niets: stukjes dollarpapier die we zelf kunnen vervaardigen, zoveel
als we willen'', zegt hij op zijn kantoor op Sixth Avenue in New York. Dat
Amerika zich aan zijn verplichtingen zal houden, weet hij niet zo zeker.
,,Er is al eerder een belofte gebroken, toen begin jaren zeventig de
toezegging dat dollars altijd in goud omwisselbaar waren, werd
ingetrokken.'' Schiff adviseert al zijn Amerikaanse klanten om hun vermogen
aan te houden in andere valuta dan de dollar.

Deze visies over het moedwillig toestaan van inflatie om de waarde van
Amerikaanse schulden uit te hollen, of om moedwillig een forse dollardaling
te fabriceren, behoren tot de extremen. Stephen Roach van Morgan Stanley
acht het mogelijk dat de onevenwichtigheden op een langzame manier worden
rechtgetrokken. Andere landen kunnen hun binnenlandse bestedingen opvoeren
en zo hun eigen spaaroverschot inperken. En de VS kunnen op hun beurt de
consumptie terugdringen en hun binnenlandse besparingen weer op een gezonder peil brengen.

Zo kan, en hoeft, er minder geld van de rest van de wereld
naar de VS te stromen. Dat, in combinatie met een milde en gestage daling
van de koers van de dollar, zou de onevenwichtigheid in de wereldeconomie
voor een deel kunnen oplossen. Maar Roach proeft die bereidheid niet in de
Verenigde Staten. ,,Amerika kijkt niet in de spiegel.''

Wat is er te zien in die spiegel? Een onmogelijkheid. ,,Je kunt niet
tegelijkertijd de grootste schuldenaar van de wereld zijn en toch de lakens
willen uitdelen'', zegt Chancellor. Roach formuleert het anders, maar
eensluidend: ,,Als de VS vast willen houden aan hun economische kracht, en
daarmee aan de status als wereldmacht, dan moeten zij de onevenwichtigheden
aanpakken die die economische kracht nu ondermijnen.'' En Peter Schiff zegt:
,,We zijn niet langer de motor van de wereldeconomie, maar de uitlaat.''
Dat er in Amerika weinig bereidheid bestaat om iets te doen aan het tekort
op de betalingsbalans is niet onbegrijpelijk. Het opvoeren van de
besparingen vergt dat de consumptieve bestedingen worden ingeperkt. Dat kan
enkel als er een periode van lage economische groei, of zelfs een recessie,
wordt toegestaan.

Misschien is er wel geen sprake van een vrijwillige keuze. Als het risico
van nog meer dollaraankopen de rest van de wereld te veel wordt, dan zal de
rente in de VS omhoog moeten om de dollar aantrekkelijk te houden. In de
Amerikaanse bezitseconomie, zoals Xie die vanuit Hongkong beschrijft,
betekent dat een daling van de huizenprijzen – met een mogelijke recessie
als gevolg. Of de aanpassing komt in de gedaante van een flinke daling van
de dollarkoers zelf. ,,Uiteindelijk zal het snel gebeuren'', denkt de
financier Schiff. ,,Er zal niet eerst een consensus ontstaan onder beleggers
dat de dollar waardeloos is, want dan zijn de eersten natuurlijk al lang
uitgestapt.''

Op de lange termijn, denkt Andy Xie, komt de schok pas als China de dollar
als leidende wereldmunt uitdaagt. Zoals de dollar zelf in de eerste helft
van de vorige eeuw het Britse pond sterling van de troon stootte. Dat is ook
de mening van ABN Amro's Irene Cheung in Singapore. Zij voorziet dat
uiteindelijk de rol van de dollar uitgespeeld raakt, en er een multipolair
systeem komt. Daarin spelen de dollar, de euro, de Japanse yen én de Chinese
munt, de yuan, een gelijkwaardige rol.

Komt er een dollardaling? Valutakoersen zijn niet te voorspellen. En
voorlopig is er kennelijk nog een flinke bereidheid van de rest van de
wereld om het geld naar de VS te laten stromen. Juist deze week werd bekend
dat er door het buitenland in september voor een recordbedrag aan
Amerikaanse bedrijven, leningen en aandelen is gekocht. De dollar is, na een
flinke daling, dit jaar aangesterkt en noteerde gisteren rond de 1,17 dollar
per euro. Niets aan de hand dus?

,,Zorgeloosheid is de gevaarlijkste fase van elke speculatieve periode'',
zegt Roach. ,,De geschiedenis is bezaaid met theorieën die het onhoudbare
goedpraten.'' Hoe langer de situatie duurt, hoe meer zij uit de hand loopt
en hoe pijnlijker de afrekening wordt. ,,Er kan een dag komen'', zegt Roach,
,,dat we wakker worden en iemand, een grote investeerder of centrale bank,
blijkt grootschalig uit de dollar te zijn gestapt. Zoals de toestand nu is,
is er weinig voor nodig om dan een sneeuwbaleffect te veroorzaken.'' Dat
maakt wel erg benieuwd hoe zo'n noodlottige dag er uit zou kunnen zien...