Lees hier het artikel 'Aandeelhoudersmacht'

In dit artikel verdedigt Ruud Pruijm de stelling dat aandeelhouders geen eigenaren zijn van de onderneming waar zij in belegd hebben. Hij gaat in op de negatieve geluiden over zogenaamde 'durfkapitalisten'.

Aandeelhoudersmacht
'Aandeelhouder zijn heeft twee kanten. Enerzijds is de aandeelhouder kapitaalverschaffer, financier van de onderneming. De financier is vooral belegger die een plek zoekt voor zijn vermogen om het tijdelijke te stallen. Anderzijds is hij ook eigenaar.” - Peter Blom, directievoorzitter Triodos Bank.

De zaak rondom Stork gaat uiteindelijk om de vraag wie de macht heeft in een aan de beurs genoteerde vennootschap: de aandeelhouders of de directie en commissarissen. Het antwoord hierop kan kort zijn: het bestuur van de vennootschap heeft de ultieme macht en dat is maar goed ook.

In de discussie hoor ik nog wel eens dat het heel wat uitmaakt of een vennootschap valt onder het zogenoemde Angelsaksische model of het Rijnlandse model. In de landen die gewoonlijk onder het eerstgenoemde model worden gerangschikt, domineren de positie en het belang van de aandeelhouders (‘shareholdersbenadering’), terwijl in de landen die tot de tweede groep worden gerekend naar meer evenwicht wordt gestreefd, in die zin dat naast de aandeelhouders ook aan andere belanghebbenden bij de onderneming, met name de werknemers, ruime mogelijkheden zijn toegekend om hun belang op enigerlei wijze tot gelding te brengen (‘stakeholdersbenadering’).

Opvallend genoeg is in beide modellen de invloed van de aandeelhouders min of meer gelijk en zit het verschil inderdaad hoofdzakelijk in de toegenomen invloed die werknemers krijgen in het Rijnlandse model. Over de hele wereld zien we dat aandeelhouders een aantal bevoegdheden hebben gekregen waaronder het stemrecht in de aandeelhoudersvergadering.

Op het eerste gezicht is het nogal merkwaardig dat aandeelhouders stemrecht hebben en de andere belanghebbenden (werknemers, crediteuren, klanten, leveranciers e.d.) niet. Het traditionele antwoord is dat aandeelhouders eigenaren zijn van de onderneming. Vanuit die optiek is het begrip zeggenschap onlosmakelijk hieraan verbonden. Wie de eigenaar is heeft het voor het zeggen. Onze corporate governance systemen berusten dan ook op de scheiding van leiding en eigendom.

Deze gedachte is echter fundamenteel onjuist en meneer Blom zit er helemaal naast. In de wetgeving van bijvoorbeeld Amerika, maar ook in andere landen, waaronder Nederland, is de notie van eigenaar helemaal niet te vinden. Integendeel, aandeelhouders worden aangeduid als verschaffers van risicodragend kapitaal, maar geen eigenaren. Probeer maar eens met een aandeel in je hand toegang te krijgen tot de raffinaderij van Shell in Pernis.

Een onderneming is dan ook geen ding dat je kunt bezitten, maar een juridische constructie. Aandeelhouders zijn de bezitters van effecten met zeer beperkte juridische rechten en dat is over de hele wereld zo. Toch heeft de metafoor van “eigenaar” een sterke invloed op het denken over corporate governance.

In werkelijkheid hebben aandeelhouders alleen maar een zekere mate van zeggenschap gekregen omdat zij als enige belanghebbende het meeste risico lopen over hun belegging. Zij krijgen als laatste (na alle andere stakeholders) geheel of gedeeltelijk hun geld terug wanneer het slecht gaat met de vennootschap. Daarin ligt de werkelijke reden besloten dat in het juridische systeem de aandeelhouders een zekere mate van zeggenschap hebben over het gevoerde beleid van het bestuur: zij moeten enige invloed kunnen uitoefenen als zekerheid dat hun investering rendeert. Daarom is het ook dat de zeggenschap van aandeelhouders zich vooral richt op die zaken die hun rechten op het (rest)vermogen beïnvloeden. Daarom is het ook dat aandeelhouders veel minder rechten hebben dan uit hun vermeende eigendom zou voortvloeien.

Nog even terzijde. Wie de moeite neemt om de rechten van aandeelhouders in Nederland te vergelijken met die in Amerika (bijv. de rechten in Delaware) komt tot de opmerkelijke conclusie dat Nederlandse aandeelhouders veel meer rechten hebben dan Amerikaanse. Ik begrijp dan ook niets van de veelgenoemde Dutch Discount. Ook de verklaring dat dit komt door onze beschermingsconstructies klopt van geen kant. De Amerikanen zijn hier zelf ook meesters in onder de veelzeggende naam “poison pill”.

Het zal u dan ook niet verbazen dat ik de vaak gehoorde opmerking dat ondernemingen beter renderen als ze volgens de wensen van de aandeelhouders worden bestuurd een mythe vind. Deze gedachte is niet gebaseerd op bewijs, maar heeft wel een grote emotionele aantrekkingskracht. Daarvoor zijn drie redenen aan te wijzen.

Allereerst, zoals hiervoor beschreven, de volstrekt verkeerde gedachte dat aandeelhouders eigenaren zijn van de vennootschap. Dat zijn ze niet, het zijn beleggers die geld verschaffen.

Ten tweede zeggen sommige (activistische) aandeelhouders dat zij meer zeggenschap willen omdat het bestuur faalt. Dit soort redeneringen is gevaarlijk omdat deze activistische aandeelhouders veelal hun eigen doelstellingen hebben. Ex post redeneringen zijn vaak niet anders dan opportunistische pogingen om aandeelhouderswaarde te creëren door de regels van het spel tijdens de wedstrijd te veranderen. Als we echt de voorkeuren van aandeelhouders willen peilen is dat wanneer zij in de situatie verkeren wanneer ze hun belangen kenbaar kunnen maken. Dat is bij een IPO of wanneer ze stemmen met de voeten. Dat laatste vooral is onderschat, want aandeelhouders kunnen kiezen waarom en wanneer ze aandelen in een bepaalde onderneming kopen.

Ten derde is veel van het sentiment van aandeelhoudersmacht terug te voeren op het Enron-gevoel. Er zijn nogal wat mensen die vinden dat de boekhoudschandalen, de excessen met de beloning van directieleden e.d. tekenen zijn dat er iets moet gebeuren. Als we dat combineren met de misleidende beschrijving van aandeelhouders als eigenaren, en de roep van activistische aandeelhouders om meer macht, dan is het nogal makkelijk om tot de conclusie te komen dat meer aandeelhoudersmacht een perfecte oplossing is.

Bewijs hiervoor ontbreekt. Wat we van de geschiedenis kunnen leren is dat, generaties lang, de aandeelhouders het beheer over hun geld hebben overgelaten aan de directie en raad van commissarissen, zonder hun directe invloed hierop. De economische wetenschap verklaart dit vanuit het gegeven dat investeerders dit doen omdat ze er beter van worden. De directe leiding van de directie en het toezicht van commissarissen leidt tot efficiënte en effectieve besluitvorming. Opportunisme van sommige aandeelhouders en onderlinge verdeeldheid wordt effectief geneutraliseerd door het mechanisme waarbij aandeelhouders slechts een beperkte invloed achteraf hebben.

Aandeelhouders gaan inderdaad niet over het beleid, dat tast de autoriteit van het bestuur aan, maar ook de essentie van een beursgenoteerde onderneming. Die is niet alleen dat deze vorm het mogelijk maakt dat grote bedragen aan kapitaal kunnen worden aangewend voor de bedrijfsvoering, maar ook, dat de centralisatie van een in essentie niet rechtstreeks beïnvloedbare beslissingsmacht van het bestuur voor een efficiënte en effectieve bedrijfsvoering van een grote en complexe onderneming zorgt.

In zo’n onderneming moet iemand de dagelijkse leiding hebben en dat kunnen de aandeelhouders niet zijn. Sterker nog, door het wettelijk stellen van beperkingen aan aandeelhouders zowel voor wat betreft de beoordeling van de beslissingen van het management als het rechtstreeks kunnen ingrijpen op de dagelijkse gang van zaken, is een effectieve scheiding bewerkstelligd tussen investeerders en management.

Vandaar ook dat de controle slechts achteraf kan zijn en niet vooraf. Vandaar ook dat opportunistische wensen van sommige aandeelhouders genegeerd kunnen worden. Vandaar ook dat absolute zeggenschap bij niet goed presteren alleen verworven kan worden bij de overname van alle aandelen.

Als dit alles niet tot goede resultaten leidt rest een aandeelhouder slechts één ding: de verkoop van zijn aandelen en het op zoek gaan naar een andere belegging.

Prof. dr. Ruud Pruijm is deeltijd hoogleraar informatiemanagement aan de Erasmus Universiteit te Rotterdam. Sinds 1997 is hij werkzaam als management-consultant en interim-manager. Pruijm heeft een lange carrière in het bedrijfsleven achter de rug, waar hij verschillende posities bekleedde. Zo was hij registeraccountant en commissaris bij een aantal beursgenoteerde ondernemingen. Pruijms speciale interesse gaat uit naar boekhoudschandalen en 'corporate governance'.